负债率 95%，国美的钱去哪了？

黄光裕出狱后，国美动作不断。

先是国美 APP 更名为 " 真快乐 "，继而推出优惠券电商平台 " 折上折 "APP，几个月后，国美在 " 家 · 生活 " 战略第二阶段宣讲时称，要构建全零售生态共享平台。

一系列动作背后，显示了黄光裕渴望国美能够背水一战的决心。

2008 年，国美与苏宁还在争夺中国家电零售行业的老大位置。2020 年，中国家电零售市场头部阵营已经没有国美的席位，京东、苏宁易购、天猫分别占了 28.7%，17.8%，13.6%，国美只有 4.9%。

黄光裕打仗，国美粮草储备如何？市值榜研究发现，从 2017 年开始，国美资产负债率从 60% 左右，一路飙升至 2020 年的 98.2%。

在二级市场，投资者对国美持观望态度，国美零售的股价，除 2~3 月份短暂飙升至 2.55 港元高点外，之后又回落到 1 港元以下。

未来不可测，但过往皆可见。分析近几年国美的动作与变化，可以为预测其未来发展提供一些借鉴。毕竟，基因和路径依赖是每一家企业最难改变的一点。

01 旧疾：国美的钱去哪了？

查看国美零售（HK0493）历年的财务报表，最引人注目的不是不断下滑的收入和利润，而是不断攀升的负债。

2017 年以前，国美资产负债率一直在 60% 上下，属于正常水平，之后一路飙升，2020 年达到了 98.2%，2021 年中报有所下滑，但仍处于 95.6% 高位。

2020 年底，国美账上的现金储备有 241 亿元，历年最高，其中约 40 亿元属于应付票据抵押，105 亿元属于银行借款抵押，只能用来偿还对应的债务，不能用作其他用途。

同期，国美一年内需要偿还的银行贷款、应付债券、其他借款总额为 233.1 亿元，再加上 30.77 亿元的短期租赁负债，只偿付有息负债，也有超过 60 亿元的资金缺口。

零售行业向来被称为现金牛，因为收款都是现收，采购却有账期。2020 年，国美的应付账款周转天数 187 天，比上年增加 25%。结合销售额的下降，可以看出这不是国美议价强势的结果，而是资金周转的无奈。

2020 年，扣除应付票据抵押存款，国美有应付账款及票据 163.63 亿元，存货 83.68 亿元。假设把存货全部卖掉，按 15% 的毛利率计算，最多收回现金 98.45 亿元（不考虑增值税）。

这说明了两点：一，考虑上经营负债，国美的资金缺口更大；二、国美日常经营能够运转下去，全靠供应商占款。

那么，国美的钱去哪了？

第一个去向是收购与投资与黄光裕有关的资产。

2016 年 3 月，国美完成了对艺伟发展有限公司的收购，艺伟发展原由黄光裕最终全资持有，经营 578 家国美品牌非上市门店。2009 年黄陈之争，黄光裕就是以手中这些非上市门店为筹码，承诺将其注入上市公司，令贝恩资本向陈晓倒戈，最终赢下了国美控制权之争。此次收购，国美电器真正实现了合体。

收购对价分为 53.60 亿股权和 8.33 亿元现金两部分，而艺伟发展账面现金 15.29 亿元元，一进一出，似乎国美现金增加了 6.96 亿元。

问题在于，艺伟发展当时净资产 -7.95 亿元，属于资不抵债，更有 36.1 亿元的银行借款即将到期。收购前后，国美的资产负债率从 59.87% 上升至 66.06%。

类似的事情发生在 2017 年收购美信网络上。

2017 年，国美斥资 9 亿元收购美信网络 60% 的股权，这本来是国美战略转型中重要的一步，问题在于，当时美信网络的净资产是 -5.46 亿元。价值最大的资产是一架融资租入的飞机，净值 2.32 亿元，占比 27%。

收购时，款项还未付清，这笔债又落到了国美身上。

此外，这些年国美以战略之名完成了对腾达电器、天津国美仓储、国美控股集团广州有限公司、国美在线等公司的收购，参股 " 十分到家 "、国美通讯、深圳兆驰、宁波汇融等公司，林林总总资金流出 28 亿元。吊诡的是，它的投资对象几乎全都是黄光裕原本控制的。

就好像一个人在玩牌，他的桌面上有几张牌，装在上市公司的篮子里，桌面下还有不知道多少牌。他不断在桌面上和桌面下换牌，篮子还是那个篮子，但里面的牌早被进出腾挪好几趟了。

第二个让国美负债率攀升的是开店与门店转型。

2016 年，国美共有门店 1628 家，2020 年已达到 3421 家，增加 110.14%。其中主要增加的是四五线城市的县域店，一二线城市的标准店和旗舰店还略有下降。

存量下降不代表没开店，事实上，国美在一二线城市开展了大范围的门店置换和门店转型。门店置换是指关闭低效和亏损门店，在空白地级市加快中心区域门店开发。

关闭的门店都是亏损低效的，没什么资金收回，但每新开一家店，意味着一笔新的装修支出。

除收购、投资、门店支出，国美还有一些零星的大额支出，例如 2016 年 ~2017 年花费 18 亿元陆续从公开市场上回购股份，2017 年花费 4150 万美元购入美国纽约东 76 大街的豪宅。

而后者恰恰在今年成为 180 亿元租赁协议对价的一部分，被转移给了黄光裕旗下的国美管理有限公司。

02 花出去的钱有效果吗？

国美大把花钱，归根结底还是为了转型。

花钱买资产，是为了用资产去赚更多的钱。然而，从赚钱的角度看，国美这几年的钱可以说是白花了。

2016 年收购艺伟发展之后，因为新合并了 578 家门店，国美营收额达到了历史峰值，之后就经历了五连降，从 766.95 亿元减少到 441.19 亿元，缩水 42.47%。

从结构上看，影音、空调、冰洗等传统家电占比不断下降，通讯、数码等 3C 产品比重上升，超过了家电，而家装、家具等新业务占比尚不到 10%。

收入结构的变化，意味着国美对供应链的优势减弱。家电是国美的基本盘，3C 产品则一直是京东、天猫等电商的主场，并且各厂商本身也在积极自建渠道。

2019 年，国美最大的供应商是海尔，占比 9.94%，其次是华为、美的、苹果和格力，2020 年，苹果一跃成为第一，占比 12.9%，其次是华为，海尔直接掉到第三。

3C 产品的销售毛利率在各品类中本就是垫底的，2020 年，手机和电脑的毛利率更是直接下跌至 2.86% 和 2.08%，只有往年的四分之一。从家电价格战中拼杀出来的国美，在 3C 领域却毫无还手之力。

收购、投资、门店改造没有带来期望的收入增长，却带来了租金、折旧、利息等刚性费用。

2016 年，折旧和租金费用是 50.84 亿元，占当年营收 6.63%，2020 年 41.28 亿元，占当年营收 9.36%。2016 年，国美零售财务费用只有 282 万，2019 年和 2020 年分别是 16.62 亿元和 14.65 亿元。

高溢价收购关联公司的后遗症也开始凸显，以艺伟发展为例，收购形成的 69.88 亿元商誉在 2018 年和 2020 年分别计提了 9.78 亿元和 13.6 亿元的减值，这两年也成为国美亏损最严重的两年。

截止 2020 年，国美零售账上尚有商誉 101.89 亿元，除了艺伟发展之外，还有更古早收购永乐电器和大中电器的遗留。这些，都会成为今后盈利的拖累。

2021 年，国美宣布 " 家 · 生活 " 战略进入第二阶段，并将国美 APP 更名 " 真快乐 "，主打娱乐化零售。

6 月 22 日，国美发布 618 战报，这份战报中，第一次没有公布商品交易总额（GMV）或者任何与销售额相关信息。只公布了 " 真快乐 " 全网日均活跃用户增量、全网新增访客量总占比和增量。然而，对于几乎从零起步的 " 真快乐 "，增量数据并没有什么意义。

财务数据上，虽然 2021 年上半年收入超过了 2020 年同期，但只有 2019 年同期的 75.8%。考虑到去年上半年受疫情冲击最严重，这个成绩远说不上亮眼。

03 新坎：黄光裕的几个待解难题

国美的战略蓝图一向很抽象，官方说法叫 " 围绕线上平台、线下、供应链、物流、大数据 & 云、共享共建等六个平台构建零售和家服务生态闭环，以期建立起全场景、多业态、线上线下一体化融合的全模式、全链路、全零售的新型商业模型 "。

其实就是在线下家电家居赛道之外，开辟全品类的零售电商赛道。其他定语都是具体的竞争策略和基础业务配套。

其中，" 真快乐 " 购物平台是第一主战场，到 2021 年上半年，已经有累计超过 60 万个 SKU，其中非家电产品占比超过 90%，从超市百货到生鲜时令一应俱全。

新版本中划分了 " 乐 "" 购 " 两个板块。" 乐 " 容纳了 " 直播 "" 短视频 "" 笔记 "" 小虎机 " 游戏等频道，以及独创的 " 赛事 "" 榜单 " 功能。这是用娱乐和社交吸引和沉淀流量。" 购 " 新推出了 " 真选商品 " 和 " 严选商家 " 两个模块，前者采取自营和联营的双轨模式，后者向第三方开放平台。

同月，国美零售获得五家关联公司的三年托管权。在这五家公司中，" 打扮家 " 和 " 国美窖藏 " 扩充了国美零售的商品品类，" 国美家 "" 安迅物流 "" 共享共建 " 为平台电商提供基础配套。

这样，一个完整的电商闭环已现雏形。

只是，在这个更大的赛道上，国美实在是个新手。

2021 年 6 月底，" 真快乐 "APP 平均月度活跃用户超 3500 万，而 1 月份淘宝、拼多多、京东的月活分别是 4.52 亿、2.34 亿和 1.99 亿。

国美这一系列操作，相当于是在自家阵地失守后向敌方阵地反向进攻。如前文所述，2020 年，国美在中国家电零售市场份额中下滑至 4.9%，被京东、苏宁易购和天猫远远甩在身后。

对此，国美认为自己的优势在于线下 3000 多个门店，线下与线下双向引流，并通过门店提升客户服务，" 重新把客户当做上帝 "。

这里的问题在于，国美的门店仍然以销售大家电、家装家居为主，而线上涉及到这类商品，也是通过线下门店支撑实现的，线上线下并没有扩大市场。如果向到店客户推广 APP，也只能一时引流，不能解决留存和转化问题，线上线下融合的能量被高估了。

事实上，对门店的态度，暴露了国美战略上的两难。

2019 年底国美的战略定位还是围绕 " 家 · 生活 " 的一体化解决方案提供商，也即融合家电、家装家居为主营业务，主要推进线下门店升级。2020 年底才出现全品类的提法。

也就是说，之前的战略没成功，才有新的战略被提出。但已经做出的投资没办法舍弃，现有的资源也无法同时推动两个轮子。

因此，" 零售业 + 家服务业 "、" 线上 + 线下 " 的双轮驱动，更像在新业务尚未壮大、旧业务渐成鸡肋的情况下的一种拼盘。

即使上述的经营困难都被解决了，还有一个问题：投资者们到底能从上市公司国美零售中获得多少回报？

在本文第一部分，我们举了一个玩牌的例子。2021 年，国美系有更多的牌被拿到了桌面上，包括价值 120 亿元的国美商都、鹏润大厦和湘江玖号三处物业 20 年租赁使用权，" 打扮家 "" 国美窖藏 "" 国美家 "" 安迅物流 "" 共享共建 " 五家公司三年的托管权。

它们在整个战略中承担着关键角色，但都是通过协议与国美零售合作，所有权仍在最终实际控制人黄光裕手中。

甚至，" 真快乐 "APP 的运营主体国美真快乐电子商务有限公司，最终是由国美系元老董晓红和黄光裕妻子杜鹃持股，也不在上市公司篮子里。

上市公司与庞大的国美系交缠，共同编织一个美丽的蓝图。那么这个蓝图实现过程中与实现后，如何进行边界划分与利益分配？恐怕只有它们共同的实际控制人知道，毕竟其他人连牌面都看不清。

但这不影响现在先把牌唱出来，股价喊上去。至于什么时候揭开牌面，也许很快，也许永远不会。