全球能源危机之下：巴斯夫“挨饿”，科思“吃饱”股价却大跌！

俄乌“斗气”，有人欢喜有人愁。

今年以来，欧洲能源危机愈演愈烈，全球市场上原油、天然气等能源价格大幅走高，不少能源巨头企业赚得盆满钵满。而化工巨头巴斯夫因为能源价格、原材料价格高企，叠加需求不足，导致今年Q3业绩出现大幅下滑。因此，为填补市场缺口，国内同行迎来订单转移机遇，往日不太受关注的细分领域企业也悄悄赚了不少。

科思股份(证券代码：300856.SZ)是全球防晒剂龙头企业之一，今年前三季度的收入增速高达68%，归母净利润同比增长100%以上。甚至在传统淡季的第三季度，归母净利润同比涨幅超300%。

资本市场方面，今年4月份以来，科思股份股价高歌猛进，从23.68元一路涨到72.55元，最大涨幅超过200%。但9月份以来，科思股份股价开始下滑，目前已经跌去近30%。

科思股份股价走势图，资料来源：wind，36氪

那么，科思股份的业绩成色究竟如何?能否消化同行转移的订单?具备长期的投资价值吗?

01 业绩大幅增长，净利率创历史新高

科思股份的主营业务为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，主要产品包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)等。2000年，科思股份在南京正式成立，于2020年正式登陆创业板。

2018年以来，科思股份的营收规模基本稳定在10亿元左右，年均复合增速不足4%，甚至在疫情爆发的2020年出现负增长。

今年以来，海外出行需求修复促使品牌商恢复补库存，叠加欧洲能源危机导致行业巨头巴斯夫的订单有所转移，今年前三季度科思股份营收突破12亿元，同比增长68%。

2018-2022Q3科思股份营收及其增速，资料来源：wind，36氪

从营收结构来看，防晒剂及原料的收入占比常年超6成，阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯和原膜散酯三大产品收入占比超40%。但是，在2020年疫情的冲击下，全球户外出行活动减少，防晒需求缩减，公司防晒剂业务收入占比在2020年同比下滑约10个百分点。

第二大业务合成香料方面，近几年营收占比基本在2-3成。在疫情爆发后，洗涤、杀菌类日化需求较高，各类香精的需求相应提升。2020年，科思股份的铃兰醛等合成香料产品收入占比提升9.4pct至31.43%。

再从收入的区域结构来看，2020年之前科思股份的海外收入占比在9成左右，主要系下游知名防晒品牌商多为境外企业。2020年疫情之后，出口业务受到全球疫情的拖累，同时受益于国货崛起，科思股份积极开拓国内市场，国内收入占比在2021年提升5.74pct至17.83%。

盈利能力方面，2019年至今科思股份的毛利率基本维持在30%左右，总体保持稳健增长。2017年以来，随着与第一大客户帝斯曼深度合作，科思股份逐步提升阿伏苯宗、原膜散酯等拳头产品的销售价格，增厚了毛利空间，近几年毛利率水平略高于全球化工巨头巴斯夫。

去年，科思股份的毛利率下滑超6.22pct至26.76%，主要系化工原材料和海运费价格大幅上涨，成本拖累下，毛利空间在一定程度上受到侵蚀。随着公司于去年年底提价转移成本压力后，今年前三季度盈利能力已经修复至之前水平。

费用端，早年科思股份的期间费用率水平在15%-20%之间，在规模效应下，近几年科思股份期间费用率有所下降，基本稳定在13%左右。

在提价和控费的双重利好下，近几年科思股份净利率总体稳健增长，基本在15%左右。2021年原材料及海运运费成本拖累净利润，净利率下滑4个百分点。今年前三季度，净利率突破20%，创历史新高，主要系成本端价格有所回落，叠加提价效应显现。

2017-2022Q3科思股份净利率情况，资料来源：wind，36氪

02 科思股份业绩为何高增？

从财务分析可以看到，今年以来科思股份营收规模大幅上涨，盈利能力也大幅修复。究其原因，主要可从防晒剂行业的供需两端来探究一二。

需求端：下游防晒产品需求恢复，拉动上游原料需求。

研究表明，长期照射紫外线会导致皮肤晒伤、加速皮肤老化及黑色素的形成。通常，紫外线分为短波紫外线(UVC)、中波紫外线(UVB)和长波紫外线(UVA)，UVA可直达肌肤真皮层，加速黑色素的形成，UVB则可以在短时间内将皮肤晒红、晒伤。再加上，电子产品的蓝光会导致光老化，抗蓝光也成为防晒产品的诉求之一。

随着居民收入的提高，美白抗衰抗老的需求快速增长，以及防晒意识的觉醒和防晒习惯的养成，防晒成为关键的护肤步骤。同时，防晒范围也进一步拓宽，防护部位从面部拓展至暴露于阳光的其他部位，带动防晒品量增，市场规模因此持续上升。

再来看防晒剂的化工属性，它是化妆品添加剂中实现防晒功能的核心活性成分，主要指紫外线吸收剂。按照基本原理划分，防晒剂主要分为物理防晒剂和化学防晒剂。物理防晒剂是利用紫外线的反射或者折射而实现的，主要有氧化锌和二氧化钛;化学防晒剂则是将紫外线吸收后再以热能或其他能量释放出来。

物理防晒剂的安全性较高，但容易堵塞毛孔，而化学防晒剂的防晒效果更好，但对皮肤有一定的刺激性，可能会造成皮肤过敏。比如科思股份的拳头产品阿伏苯宗就是一种主要的化学防晒剂，具有吸收率高、无毒、无致畸，对光和热的稳定性好等优点，广泛用于防晒霜、彩妆等产品中。

全球防晒产品市场规模较为稳定，据Euromonitor数据，2011-2020 年全球防晒市场规模稳定在100-125亿美元区间，整体增速较小。

而国内市场在防晒意识加强和国货崛起两方面因素的影响下，国内防晒产品市场规模不断攀升。据Euromonitor数据，2016-2021年中国防晒品市场规模复合增速达到11.7%，远高于全球市场。但是，未来几年我国防晒产品的市场规模将出现明显的增速放缓趋势。

2010-2025年中国防晒产品市场规模，单位：亿元 资料来源：Euromonitor，36氪

科思股份作为上游原料商，其业绩表现也随着全球防晒产品的需求变化。在2020年疫情的冲击下，外出减少、人员流动减少，使得防晒产品消费需求受到阻碍，上游原料商的业绩明显下滑，科思股份在2020年营收同比下滑8.35%。

2021年下半年以来，随着全球防疫政策边际放松，消费需求显著修复。防晒产品需求回暖拉动上游防晒剂需求快速增长，对上游原料商的业绩修复形成支撑。同年，科思股份的收入同比不仅重回增长，需求修复叠加低基数因素，2022前三季度同比更是增速高达68%。

从下游防晒霜品牌来看，各大品牌集团的集中度和行业格局较为稳固，拜尔斯道夫集团旗下品牌妮维雅、欧莱雅集团旗下卡尼尔和理肤泉等品牌占据主导地位。国内市场主要由日系品牌占据，前三名包括安热沙、曼秀雷敦、花王碧柔。

在下游品牌格局的影响下，科思股份的客户多为境外企业，海外收入常年占据9成左右。科思股份的主要客户既包括帝斯曼、德之馨等跨国原料商，也包括拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅等大型品牌商。不过，随着国货崛起，薇诺娜、珀莱雅等品牌不断发力，科思股份抢占国内市场，推出新型防晒剂，国内收入占比逐年提升。

供给端：同行产能受限，迎订单转移机遇。

由于防晒剂对人的皮肤存在伤害的可能性，全球对其严格监管，上市前需通过严苛的功效及安全性测试评估。所以，防晒剂新品种获批时间久，存量防晒剂品种的生命周期较长，长期占据市场主导地位。

从防晒剂的类别来看，由于防晒剂防护波段、年使用量、专利保护等情形的不同，其竞争格局也有所差别。对于传统的防护单一波段而年使用量较大的防晒剂产品，专利保护已过期较长时间，业内企业大多能够掌握并使用其配方，因而市场竞争比较激烈。

比如，科思股份的拳头产品阿伏苯宗是目前市场上最广泛应用的防晒剂之一。据Mintel GNPD数据，2019年具有SPF的面部护理产品中选择阿伏苯宗作为防晒剂的比例高达81%。

对于新型的、尚在专利保护期的防晒剂产品，比如巴斯夫的部分专利产品，单位产品利润较高但仅在部分品牌使用，所以竞争格局相对较好。

2021年下半年以来，科思股份的两种新型防晒剂陆续投产。辛基三嗪酮(EHT)是目前市面上UVB吸收能力最强的油溶性防晒剂，主要应用于薇诺娜清透防晒乳、玉泽清爽倍护防晒乳等。二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(DHHB)覆盖整个UVA波段，具备很好的光稳定性，可以长时间维持效能，主要应用于安热沙小金瓶防晒霜、百雀羚美白防晒乳等。

总的来说，传统防晒剂使用量较大，但竞争激烈且增速缓慢，而新型防晒剂主要用于高端防晒品牌，利润空间较大，但仅在部分品牌使用，市场需求及规模明显弱于传统防晒剂。

从整个市场来看，防晒剂行业的集中度较高，国外大型化工企业占据主导地位，巴斯夫、德之馨等行业龙头企业在技术、市场等方面具有先发优势。国内防晒剂市场起步较晚，在技术储备、客户资源等方面稍弱，整体水平相对国外仍有较大差距。

随着国内企业生产的防晒剂较海外龙头企业有更优的成本优势，国际大型日化企业为降低成本逐渐向国内企业采购。目前，科思股份已经成长为全球最大的防晒剂生产商之一，产品已覆盖市场上主要化学防晒剂品类，涵盖了UVA、UVB的所有波段。

近几年，科思股份生产的防晒剂总销售量位居同行业前列，市场份额超过20%且逐年上升。据公司招股书，2017-2019年全球防晒剂消耗量从4.57万吨增长至4.95万吨，科思股份销量从0.94万吨增长至1.38万吨，科思股份防晒剂市场销量分别占全球市场份额的20.65%、25.67%和27.88%。

2017-2019年科思股份市场份额 资料来源：招股书，36氪

今年以来，受欧洲能源危机影响，同行产能受到一定的限制。在订单转移的机遇下，科思股份前三季度大幅改善，营收及净利润双双高速增长。

从产能来看，截至2021年底，科思股份化妆品活性成分及原料的产能为2.91万吨。但由于疫情冲击需求及部分新增产能落地，科思股份的产能利用率连年下滑，已经从2018年的83.52%下降至2021年的52.5%。

据公司三季报，在下游消费需求的逐步恢复下，叠加同行部分订单的转移，2022年公司整体产能利用率有所提升。

03 科思股份具备长期投资价值吗？

短期来看，随着国内外防疫政策边际放松，对防晒品的消费需求逐步恢复，叠加同行巴斯夫受能源危机影响开工率，部分订单转移至科思股份，使其业绩得以高速增长。同时，为应对2021年原材料和海运费价格上涨，科思股份于2021年底逐步提升产品价格。随着提价效应的显现，2022年前三季度公司整体盈利水平得以大幅修复。

展望2023年，在防疫政策放松利好出行的推动下，下游防晒品的需求将有所修复。而公司业绩的不确定性主要看海外，目前美联储加息周期已进入尾声，基准利率高位将对化工品价格形成压制，假设欧洲能源危机缓和的情况下，化工原材料价格相对易下难上。

于科思股份而言，基于上述假设，随着化工原材料价格重心下移，成本端的压力缓解，对需求的释放构成利好，但预计对利润空间的影响不大。因此，科思股份明年业绩增长的关键在于订单量的多少，而能源危机缓解后同行转移的订单将有所减少，这对于公司业绩将构成一定的利空。

中长期来看，整个防晒剂市场需求增长相对缓慢，缺乏明显的爆发力。价格和功能等因素导致防晒剂出现明显的二元分化。其中，传统防晒剂使用量虽大，但是竞争激烈且增速缓慢;新型防晒剂市场需求及规模明显弱于传统防晒剂，主要用于高端防晒品牌，利润空间较大。

于科思股份而言，传统防晒剂仍然是其业绩支撑的主力，但预计增长较为缓慢，而新型防晒剂随着国产品牌在防晒领域逐步发力，比如薇诺娜等品牌的市占率逐年提升，也将带动科思股份新型防晒剂的需求，有利于产品结构的优化。但是新型防晒剂目前体量较小，对于科思股份整体业绩的拉动能力较为有限。

另外，科思股份的第二大业务合成香料同样保持较为稳健的增速，且毛利率略低于防晒剂。那么，合成香料业务的收入增速若按照行业平均水平来计算，预计对科思股份的业绩影响相对有限，其营收规模及盈利能力仍将维持稳定。

估值方面，当前科思股份的市盈率录得30倍左右，处于近三年10%左右的历史分位，受需求与成本两方面的挤压导致其估值处于历史底部。未来，随着下游需求进一步修复，叠加成本端压力缓解，科思股份基本面持续向好的预期增强。虽然，能源危机缓解后同行订单转移或将减少，但在顺周期时，预计这一利空因素的影响相对有限，科思股份估值修复的机会相对确定。